מקור: הכל הולך להשתנות.. הסיבה האמיתית שמניות יורדות - רוני אזולאי

הסיכום עוסק בסיבה המרכזית לירידות במניות הטכנולוגיה הגדולות: הגידול המאסיבי בהוצאות ההוניות (CapEx) והשפעתו על המודל העסקי והרווחיות העתידית.

🔹 חברות הטכנולוגיה הגדולות (META, GOOGL, AMZN, MSFT)
מודל עסקי ויתרון תחרותי: ענקיות טכנולוגיה עם מודלים עסקיים דומיננטיים, המשקיעות סכומי עתק בתשתיות AI כדי לשמור על יתרונן התחרותי ולהניע צמיחה עתידית.

נתונים פיננסיים ו־KPIs מרכזיים:

• הוצאות הוניות (CapEx) צפויות לגדול דרמטית: לדוגמה, צפי ההוצאות ב־2026: אמזון 200 מיליארד דולר (צמיחה של 141%), גוגל 175–178 מיליארד דולר (צמיחה של 100%), מטא 115–135 מיליארד דולר.
• לחץ על תזרים המזומנים החופשי (FCF): חלק ניכר מהתזרים התפעולי (OCF) מופנה ל־CapEx. באמזון, ה־CapEx כמעט שווה לכל ה־OCF.
• החשש המרכזי - "פחת" (Depreciation): השקעות ה־CapEx נרשמות כנכס במאזן, אך ערכן מופחת לאורך זמן. הוצאת ה"פחת" נרשמת בדוח רווח והפסד ופוגעת ישירות בשולי הרווח (הגולמי, התפעולי והנקי).

תזת השקעה:

• עמדת הדובר: חיובית בזהירות. הוא מאמין בחברות לטווח הארוך אך מכיר בסיכון שבשינוי המודל העסקי.
• טיעוני בעד (התרחיש החיובי):
  • ההשקעות הכבדות ב־AI יובילו לצמיחה חזקה בהכנסות שתקזז את עליית הפחת.
  • התייעלות תפעולית (שנובעת גם מ־AI) וצמצום כוח אדם יעזרו לשמור על השוליים.
  • דוגמת TSMC (TSM) מוכיחה שחברה עתירת נכסים ו־CapEx עדיין יכולה לשמור על שולי רווח תפעולי גבוהים ויציבים (כ־40%) בזכות יעילות ויתרון תחרותי.
• טיעוני נגד (התרחיש השלילי):
  • שינוי DNA: החשש הוא שהחברות הופכות מ"חברות תוכנה" (Asset-Light) עם שוליים גבוהים, ל"חברות נכסיות" (Asset-Heavy) עם שוליים נמוכים יותר, בדומה לחברות תעשייתיות.
  • פגיעה קבועה בשוליים: אם צמיחת ההכנסות לא תהיה מספיק חזקה, הפחת הגבוה יוביל לירידה קבועה ברווחיות, מה שיצדיק מכפילים נמוכים יותר למניות.

🔹 חברות אלטרנטיביות עם CapEx נמוך (CRM, ANET, MA)

• מודל עסקי: חברות תוכנה ושירותים עם מודלים עסקיים קלי נכסים (Asset-Light), הדורשים השקעות הוניות נמוכות מאוד.
• תזה: מהוות אלטרנטיבה למשקיעים החוששים מהסיכון הכרוך בהוצאות הוניות גבוהות. חברות אלו מייצרות תזרים מזומנים חופשי גבוה מאוד ביחס להכנסותיהן.

🔹 שינויים בתיק

• הדובר מחזיק פוזיציות גדולות במטא, גוגל ואמזון.
• שוקל להוסיף את מייקרוסופט (MSFT) לתיק בקרוב.
• מדגיש כי כמחצית מהתיק שלו מורכב מחברות שאינן חשופות לסיכון ה־CapEx הגבוה (כמו AMD, CRM, ANET) כאסטרטגיית פיזור סיכונים.

🔹 תובנות מרכזיות

1. הסיבה האמיתית ללחץ על מניות הטק: לא מדובר בבועה, אלא בחשש אמיתי וחשבונאי מפגיעה בשולי הרווח כתוצאה מהזינוק בהוצאות ההוניות (CapEx) וה"פחת" העתידי.
2. השוק מתמחר שינוי במודל העסקי: המשקיעים חוששים שהחברות הופכות מנכסים קלים (תוכנה) לנכסים כבדים (תשתיות), מה שמצדיק הערכות שווי נמוכות יותר.
3. התרחיש הסביר - פגיעה מתונה וזמנית: הדובר מאמין שהחברות יצליחו להתגבר על האתגר בזכות צמיחה חזקה והתייעלות, אך סביר שנראה ירידה מסוימת בשוליים בטווח הקצר-בינוני.
4. אסטרטגיה למשקיע: חשוב להבין את הסיכון החדש. ניתן להשקיע בחברות אלו מתוך אמונה בחזון ארוך הטווח, או לגוון את התיק עם חברות איכותיות שאינן עתירות CapEx כדי לנהל את הסיכון.