→ חזרה לארכיון
Value-Investing 2026-02-14

מקור: Value Investing with Sven Carlin, Ph.D. - 50% Crash CSU, ADBE, HRB, SAP! BUY NOW?

🔹 Constellation Software (CSU.TO)

חברת אחזקות שרוכשת ומנהלת חברות תוכנה ורטיקליות (VMS). היתרון התחרותי טמון באסטרטגיית הרכישות הממושמעת ובניהול המבוזר.

  • צמיחה: מבוססת כמעט כולה על רכישות.
  • רווחיות: רווחים נראים יציבים אך הדובר מפקפק באיכותם.
  • מאזן: חוב, מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים עולים בהתמדה.
  • תזרים: הדובר טוען כי אין "רווחי בעלים" (Owner's Earnings) אמיתיים; כל התזרים מושקע מחדש ברכישות כדי לשמר את הצמיחה, ולא מחולק לבעלי המניות.

תזת השקעה

עמדה שלילית.

  • טיעוני נגד: המודל העסקי מתמקד רק בלהיות "גדול יותר" ולא בייצור ערך אמיתי לבעלי המניות. אין תזרים עודף. איום ה-AI יחייב השקעות גדולות יותר רק כדי להתחרות, מה שמשאיר עוד פחות לבעלי המניות.

🔹 Adobe (ADBE)

מובילה עולמית בתוכנות קריאייטיב, שיווק ומסמכים דיגיטליים. המותג החזק והאינטגרציה בין מוצריה מהווים חפיר כלכלי.

  • צמיחה: האטה משמעותית מקצב של 30%-40% בעבר ל-10% כיום.
  • הערכת שווי: מכפיל רווח (P/E) של כ-16.
  • רגישות: מחיר המניה רגיש מאוד לציפיות הצמיחה. סטייה קלה למעלה או למטה תקפיץ או תרסק את המניה.

תזת השקעה

עמדה ניטרלית-שלילית.

  • טיעוני נגד: ההאטה בצמיחה היא דגל אדום. התלות הגבוהה בציפיות הצמיחה הופכת את המניה למסוכנת.

🔹 H&R Block (HRB)

ספקית שירותי הכנת דוחות מס בארה"ב. היתרון טמון בפריסה הפיזית הרחבה ובמותג המוכר.

  • צמיחה: נמוכה מאוד, כ-1% בשנה.
  • רווחיות וחלוקה: מכפיל רווח 7, תשואת דיבידנד של כ-5%.
  • רכישות עצמיות: החזירה למשקיעים מעל 5 מיליארד דולר (יותר משווי השוק הנוכחי), כנראה במחירים גבוהים מדי.

תזת השקעה

עמדה ניטרלית עם הטיה שלילית (סיכון גבוה).

  • טיעוני בעד: תמחור זול מאוד על פניו.
  • טיעוני נגד: סיכון קיומי משמעותי מ-AI. כלים עתידיים (למשל של גוגל) עלולים לייתר את שירותי החברה או לפגוע קשות בכוח התמחור שלה. התמחור הזול כבר מגלם את הסיכון הזה.

🔹 SAP (SAP.DE)

ענקית תוכנה גרמנית המתמחה במערכות ERP. היתרון התחרותי הוא עלויות ההחלפה הגבוהות מאוד עבור לקוחותיה.

  • צמיחה: צמיחת חטיבת הענן עומדת על 25% (נמוך מצפי האנליסטים).
  • תזרים: מייצרת 8 מיליארד אירו תזרים חופשי על שווי שוק של 200 מיליארד (תשואת תזרים של 4%).
  • הערכת שווי: מכפיל רווח של כ-30.

תזת השקעה

עמדה שלילית במחיר הנוכחי.

  • טיעוני נגד: מתומחרת לשלמות וכל פספוס קטן פוגע במניה. קיים פרדוקס AI: הכלים של SAP חוסכים ללקוחות כוח אדם, מה שאומר שבעתיד יהיו פחות משתמשים (רישיונות), מה שעלול לפגוע בהכנסות SAP עצמה.
  • הערכת שווי: לדעת הדובר, החברה צריכה להיסחר במכפיל רווח של 15-20 כדי להיות במחיר הוגן.

🔹 שינויים בתיק

  • לא צוינו פעולות קנייה או מכירה. הדובר בוחן את המניות אך לא מוצא בהן "מרווח ביטחון".

🔹 תובנות מרכזיות

  1. איום ה-AI הוא הסיכון המרכזי: בכל החברות שנסקרו, AI מהווה איום משמעותי על המודל העסקי הקיים - בין אם דרך תחרות ישירה, שיבוש השוק או קניבליזציה של בסיס הלקוחות.
  2. תמחור הוא המלך: גם חברות טובות כמו SAP או Adobe הופכות להשקעה מסוכנת כשהן מתומחרות לשלמות, במיוחד בתקופה של אי-ודאות טכנולוגית. הדובר מחפש "מרווח ביטחון" שלא קיים כרגע.
  3. להבחין בין "צמיחה" ל"ערך": המקרה של Constellation Software מדגים שצמיחה המבוססת על רכישות ממומנות בחוב אינה זהה ליצירת תזרים מזומנים חופשי אמיתי לבעלי המניות.